通裕重工(300185):风电领先结构件企业铸锻完整布局下游行业广阔-深度研究

风电关键部件研发制造领先企业,2022年营收占比超过40％。公司是全球风电铸锻件领先企业,客户基本覆盖全球主要风机企业。2022年公司主营业务收入59亿元,其中风电行业占比超过40％。随着风机大型化趋势,部分大规格主轴选材从锻造向铸造路线切换,公司可进一步发挥原有铸造产能优势,顺势提升主轴市场份额。目前主轴、轮毂底座和风电装配收入均超过10亿元以上,各占风电业务营收约三分之一。我们预期风电业务每年维持15％左右的营收增速。

   公司掌握成熟的冶炼、模锻、铸造等工艺,下游市场广阔。公司长期从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售,现已形成集"冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装"于一体的完整制造链条,可为能源电力(含风电、水电、火电、核电)、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件,下游市场空间广阔。

   需求景气回升和大宗降价,毛利率在2023年稳步修复。公司历史毛利率稳定在23％-26％之间,2021年以来受钢材涨价影响,并且下游短期需求疲弱导致无法传导成本压力,毛利率在2022年下降至15.8％。预期随着2023年风电行业进入平价大发展的景气周期,以及大宗原材料回调至合理区间,公司毛利率有望稳步回升。2023年第一季度,公司已经实现综合毛利率19％,同比改善5个百分点。未来随着我国核电、抽蓄、船舶等行业的发展,公司产品结构优化带来更多盈利提升空间。

   风险提示:原材料涨价,下游需求不及预期;行业竞争加剧的风险。

   投资建议:我们预计公司2023-2025年实现营业收入67/76/86亿元,同比增长13％/14％/13％;实现归母净利润3.9/5.2/6.7亿元,同比增长59％/33％/28％,当前股价对应PE分别为27/20/16倍。综合考虑FCFE估值和相对估值,我们认为公司股价的合理估值区间为2.92-3.13元,对应2023年动态PE区间为29-31倍,较公司当前股价有8％-16％的溢价空间。首次覆盖,给予"增持"评级。