山鹰国际(600567):Q2显著修复,行业底部静待复苏-点评报告

山鹰国际公布23H1业绩:23H1公司实现营收137.48亿元,同比-17.52％,亏损2.71亿元,22年同期盈利1.28亿元,扣非后亏损4.36亿元,22年同期盈利0.64亿元,其中Q2实现营收73.96亿元,同比-15.05％,实现归母净利润0.7亿元,同比+197.62％,扣非后亏损0.59亿元,同期亏损0.72亿元,非经常性损益主要源于23Q2公司获得资产处置收益约1亿元。

   低基数下销量同比改善,客户拓展显成效

   1)造纸:23H1公司箱板瓦楞等原纸销售预计约287万吨,同比+5.52％,其中Q2原纸销售预计166万吨,同比+17.69％,需求修复叠加22Q2卫生事件形成低基数共同驱动同比高增,并超越21年水平,展望23H2,Q3-Q4往往为消费旺季,期待23H2销量进一步成长。2)包装:23H1公司包装产品销售预计约9.83亿平米,同比-6.38％,其中Q2销售包装产品5.57亿平,同比基本持平,23H1公司积极开拓大型客户,新增客户玛氏、箭牌、亨氏、雀巢、泰森食品、四川长虹、恩捷股份、追觅科技等,大客户占比提升。

   进口纸冲击逐步消化,吨盈利筑底向上

   1)造纸:23Q2纸产品均价2912元/吨(yoy-27.1％,qoq-9.9％),下游需求相对疲软叠加进口纸冲击(关税清零政策实施后,再生箱板纸的成本节降空间约200元/吨,瓦楞纸的成本节降空间约160元/吨,进口纸价格优势明显,2023年1-6月再生箱板纸累计进口172.8万吨,同比增长63％;瓦楞纸累计进口173.7万吨,同比增长49％。),废纸市场价格持续下行,当前市场逐步消化零关税冲击,市场价格已回落至三年历史低位,进口纸性价比优势不再明显,随着小幅需求缓慢复苏,期待23H2纸价企稳反弹。23Q2包含资产处置收益后我们测算公司纸产品单吨盈利约10元,环比Q1(吨亏损约320元)显著改善,剔除资产处置收益后预计Q2整体吨纸仍亏损,但5-6月伴随国废价格持续下行,预计吨纸已实现盈利,期待23H2需求改善、纸价触底反弹驱动盈利修复。

   2)包装:23Q2包装产品均价3.43元/平(yoy-13.1％,qoq-3.1％),包装产业链一体化服务能力优势突出,价格下行幅度小于原纸,且由于公司积极拓展大客户,客户结构不断优化,对应23H1包装业务毛利率达12.77％,同比+2.87pct。

   产能扩张＆原材料布局逐步展现,期待23H2盈利能力进一步上行23年初公司浙江山鹰77万吨造纸项目第一条线正式投产,公司国内造纸产能提升至750万吨,当前公司在建浙江基地第二条产线35万吨产能、吉林山鹰30万吨纸产能,预计23年投产,此外公司纤维配套项目陆续落地中,吉林山鹰10万吨秸秆浆项目亦将于23年投产,伴随产能落地,公司原材料自给率逐步提升,期待23H2盈利能力筑底上行。

   资本开支下行,经营现金流边际持续改善

   1)资本开支/在建工程:23Q2资本开支5.07亿元,环比略有下行,整体维持高位,逆势扩张彰显龙头本色,截至23Q2在建工程64.78亿元,环比Q1增加6.48亿元。

   2)经营现金流:23Q2经营净现金流4.08亿元,环比增加0.44亿元,国废等原材料下行幅度大于纸价,经营现金流持续改善。

   盈利预测与估值进口纸冲击明显叠加消费环境承压,Q1至今纸价仍处底部,我们下调公司23年业绩,预计23-25年公司实现营收377/429/487亿元,分别同比+11％/14％14％,实现归母净利润1.81/10.89/15.25亿元,分别同比+108％/501％/40％,对应PE52/9/6X,Q2盈利筑底,期待23H2需求改善,盈利向上,维持"买入"评级

   风险提示下游景气度波动,原材料价格波动,纸价涨幅不及预期。