中顺洁柔(002511):库存成本高位、竞争激烈等拖累Q2业绩

1H23业绩基本符合我们预期公司公布1H23业绩,收入实现46.9亿元,同增7.3％,归母净利实现0.8亿元,同降62.9％,符合此前业绩预告区间。分季度看,1Q/2Q23收入分别同增9.4％/5.7％,归母净利分别同比-32.9％/转亏。

   发展趋势1、品类、渠道结构持续优化,带动Q2收入同增5.7％。上半年公司生活用纸/个护产品收入分别同增7.3％/7.2％。公司持续优化品类与渠道结构,加大重点品推广力度,推动收入持续成长。我们预计:1)生活用纸领域,公司有望在扩大传统干巾龙头优势的同时,利用多渠道的精准品牌营销加大Face、Lotion等高端、高毛利的非传统干巾推广力度,收入占比提升;2)个护及健康领域,公司朵蕾蜜真吸、零感吸等卫生巾新品已实现全域推广及零售,品牌价值有望提升,同时公司亦积极发力洗脸巾、湿厕纸等新品类,共同带动收入增长。

   2、高价木浆库存、行业竞争加剧等使Q2转亏,关注后续库存成本逐步下降后盈利能力改善趋势。毛利端看,Q2公司实现毛利率28.4％,同降3.9ppt,我们预计行业竞争加剧与公司库存原材料成本高位运行等拖累Q2盈利能力,后续有望迎来改善;

   费用端看,Q2公司销售/管理/财务费用率分别同增0.8/0.4/0.3ppt。

   3、看好公司作为生活用纸龙头的成长前景,中长期有望依托品类拓展、渠道优化等持续成长。我们预计:1)品类:一方面公司有望在传统干巾领域夯实其领先地位,提升高端品类占比,另一方面,公司有望持续拓展个护健康等非传统干巾领域,构筑多元成长曲线;2)渠道:公司有望持续提升GT、KA、AFH等传统渠道的效率,强化渠道下沉与扁平化市场经营的能力,在KA、EC等新渠道公司有望积极加大新零售、内容营销等新兴业务的布局。

   盈利预测与估值基于行业竞争趋于激烈,我们下调2023/24年归母净利润预测37％/41％至3.6/4.2亿元,当前股价对应2023/24年37/32倍P/E,维持跑赢行业评级,基于盈利预测调整及公司中长期经营恢复趋势,下调目标价16％至12.4元,对应2023/24年46/39倍P/E,有24％上行空间。

   风险原材料价格大幅波动,市场竞争加剧。