老百姓(603883):统采提毛利率,统筹加速落地-三季点评

2023年10月30日,公司披露2023年三季报,2023Q1-3收入160.41亿元,同比增长16.4％;归母净利润7.17亿元,同比增长17.5％;扣非归母净利润6.45亿元,同比增长13.7％。其中Q3收入52.31亿元,同比增长9.3％,归母净利润2.03亿元,同比增长32.8％;扣非归母净利润1.54亿元,同比增长5.0％。2023Q1-3加盟、联盟及分销业务收入28.09亿元,同比增长38.9％;统采占比提升下公司零售业务毛利率37.0％,同比提升0.7pct。我们认为随着公司下沉加盟的持续拓展以及统采占比提升,2023年利润高增长仍可期待。

   成长性:加盟门店增长,统筹落地加速,驱动收入增长

   (1)加盟联盟收入高增长,下沉拓展加速。2023Q1-3公司加盟、联盟及分销业务收入28.09亿元,同比增长38.9％,高于整体收入增速,加盟业务快速发展,通过门店数量看,2023Q1-3门店总数13065家(2023H1共12291家),其中直营门店8945家、加盟门店4120家,加盟门店占比32％(2023H1加盟门店占比31％),加盟门店占比快速提升,我们认为,加盟业务一直是公司利润增长的重要驱动,随公司加盟占比持续提升,有望带来长期的利润增长。(2)统筹落地加速,有望带来客流量回升,储备承接处方外流能力。2023年前三季度,公司覆盖的20个省份中,门诊统筹政策已落地14个省份,全国可刷可互门店总计2893家,占公司总店数的22.14％。我们认为,统筹落地有望带来客流量回升,驱动收入增长,并且随医保账户改革,准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流,带来收入天花板的持续打开。(3)股权激励计划,彰显利润高增长信心。2022年7月31日,公司披露股权激励计划,业绩目标为2022-2024年归母净利润7.70/9.37/11.04亿元,充分彰显了公司对未来高增长的信心,2023-2024年利润高增长或持续。

   盈利能力:统采占比提升,对冲部分毛利率下降风险

   (1)统采收入占比提升对冲部分毛利率下滑影响,毛利率短期有望维持相对稳定。2023Q1-3公司毛利率32.50％,同比下降0.29pct。2023Q1-3统采销售占比67.9％,同比提升1.9pct,我们认为长期来看处方药占比提升、OtoO占比提升等可能导致行业毛利率下滑,但短期看来,通过提升统采占比、调整产品结构等措施有望维持毛利率的相对稳定;(2)2023年净利率有望提升。2023Q1-3,公司销售费用率20.9％(-0.1pct),管理费用率4.4％(-0.3pct),按照公司股权激励支付摊销规划,2022-2025年分别摊销6.88/16.99/7.94/2.96百万元,我们认为2023年随着公司门店扩张带来的规模效应,有望对冲股权支付影响,叠加资产处置收益,2023年净利率有望提升,且随着股权摊销金额下降,规模效应下2023-2025年公司规模效应下整体净利率或有稳步提升趋势。

   盈利预测及估值

   基于以上分析,我们预计公司2023-2025年营业总收入分别为223.49/271.81/328.05亿元,分别同比增长10.78％、21.62％、20.69％;归母净利润9.41/11.28/13.65亿元,分别同比增长19.82％、19.88％、21.09％,对应2023-2025年EPS为1.61/1.93/2.33元/股,对应2024年13倍PE,维持"增持"评级。

   风险提示

   行业竞争加剧的风险;门店扩张不及预期的风险;需求波动的风险;政策推进不及预期的风险;集采药品降价超预期的风险;药品行业规模增长不及预期的风险