国投电力(600886):水情边际改善,火电继续好转-三季点评

事件:公司发布2023年三季报。前三季度实现归母净利润60.52亿元,同比增长46.70％,其中第三季度实现归母净利润27.15亿元,同比增长52.74％,符合我们预期。

   三季度来水回暖,但是仍同比下滑,电价维持强劲增长。根据公司公告,公司旗下水电站今年一季度来水较为正常,二季度来水严重偏枯,三季度降幅收窄,但是仍同比下滑。具体来看,一季度雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡电站发电量分别同比变化+33.03％、-6.42％、-9.72％,二季度分别同比变化-36.32％、-39.00％和-8.65％,三季度分别同比变化-8.65％、+8.02％和+0.17％。电价方面,受江苏和四川供需持续趋紧影响,雅砻江水电电价实现连续多个季度增长,三季度综合电价0.289元/千瓦时,同比增长14.68％。综合影响下,以价补量,预计雅砻江水电三季度收入同比增长4.8％。

   火电电价出现松动,但是根据少数股东损益推算,三季度火电盈利能力环比改善。2023三季度公司火电实现上网电量160.54亿千瓦时,同比增长7.99％;但是火电平均上网电价为0.474元/千瓦时,同比下降5.39％,与华能国际等全国性龙头相比,公司电价出现松动。但是从少数股东损益来看,公司三季度单季少数股东损益为21.75亿元,二季度为12.68亿元。川投能源(持股雅砻江水电48％股权)三季度来自联营及合营企业的投资收益为16.9亿元,二季度为10.33亿元。考虑到川投能源投资收益中还包括来自大渡河水电的部分,公司三季度少数股东损益与川投能源投资收益的差值显著扩大,由此推断公司三季度火电盈利能力环比改善。公司近年来持续优化火电机组,目前拥有火电装机1188万千瓦,其中有8台百万千瓦机组,百万千瓦机组占比位居我国龙头上市公司第一位。我们分析随着电价机制的逐步理顺,公司8台百万火电机组价值将成为稀缺资产,逐步贡献业绩弹性。

   打造新能源第二成长曲线,雅砻江水风光一体化基地建设提速。根据公司公告,公司1-9月份新增新能源装机容量146.7万千瓦,加上2022年底的460.3万千瓦,截至2023年9月底,公司新能源装机容量合计达到607万千瓦。公司在雅砻江流域具有水风光一体化建设优势,根据规划,雅砻江流域水风光互补绿色清洁可再生能源示范基地总规模超1亿千瓦,其中水电约3000万千瓦、风电、光伏发电超6000万千瓦、抽水蓄能发电超1000万千瓦,新能源项目有望打造公司第二成长曲线。

   盈利预测与估值:综合2023年三季报情况,我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为65.26、73.71、81.18亿元,当前股价对应PE分别为14、12和11倍,我们看好双碳战略背景下水电资产价值重估,维持公司"买入"评级。

   风险提示:水电来水存在天然波动煤电电价机制改革不及预期。