徐工机械(000425):国内工程机械龙头远眺重洋,老牌国企焕发新风采-深度研究

本篇报告详细地叙述了徐工的发展历程,并从国内市场、海外市场和股价复盘三个维度,阐释了工程机械市场内外销的展望、主机厂的破局之法,以及徐工独特的管理专业绩表现。我们认在内销市场明年见底+外销市场继续增长且空间广大+徐工混改重组后利润率显著提升的背景下,徐工机械的业绩有望行稳致远。当前公司PE已入低位,24动态PE仅为8.1倍,我们对徐工机械首次覆盖,并给予"强烈推荐"的评级。

   徐工机械是我国工程机械行业领军企业。公司背靠徐工集团,拥有全面的产品系列。2022年,徐工机械吸收合并徐工有限,注入了大量的优质工程机械资产,包括挖掘机、塔式起重机、混凝土机械、矿业机械等。混改重组下,公司盈利能力显著提升。今年5月,公司公告股权激励计划,对未来三年的ROE+归母净利润的增长均提出了目标。

   国内市场来看,更新需求仍占主体,预计24～25年触底回升;新增需求受地产、基建影响仍然承压;看好高机、矿机等新品穿越周期。从国内市场来看,受更新周期结束+国内地产、基建开工增速放缓的影响,国内工程机械市场在2021年开始转入下行期。我们以挖机为代表产品,从设备更新需求和新增需求两个角度预测了往后的销量。得出结论:更新需求从2021年持续走低,预计到2024年到达底部;新增需求所对应的地产+基建开工增速相比2011～2016年的下行周期均有明显换挡,未来预计不会贡献太多增量。

   尽管如此,仍有高机、矿机等新品销量领涨板块,有望穿越工程机械底部周期。

   海外市场来看,欧美景气度分化,俄罗斯市场快速增长,东南亚增长渐显乏力,中西亚地区市场空间广阔。传统市场里,欧美的下游景气度呈现分化,北美的基建、地产和采矿业韧性较足,而欧洲建筑业、能源等投资依然承压。新兴市场里,俄罗斯的石油开采、建筑业韧性强,且购置中国机械的比例显著增加;东南亚已度过固定资产投资高速增长的阶段,且中国主机厂商份额已达到高点,后续增长动力欠缺;中西亚地区国家成为当前国产设备的出口前沿,兼具体量大+增速快的特点。我们比对了徐工和国际龙头的产品技术参数和残值率,认为徐工产品性价比优势突出,出海空间依然广大。

   混改+吸收徐工有限优化了徐工的资产配置,"中特估"体系下,国企利润率考核也得到强化,产生强激励。我们对比了徐工、三一和中联的历史ROE和净利率,发现2022年以来徐工的ROE/净利率已经接近或达到三一重工的水平,而PB却依然偏低。后续在产品协同+成本优化+费用控制+出海占比提升的刺激下,徐工有望表现出优异的业绩弹性。

   首次覆盖,给予"强烈推荐"评级。我们预计23～25年公司营业收入增长率为0％/10％/19％,未来三年归母净利润分别为60.6亿元/74.9亿元/96.1亿元。我们认为,对于徐工机械,我们需要把握四点核心逻辑:1、传统机型内销明年将会触底,海外出口依然向好;2、新增品类如矿业机械、高空作业机械有望熨平行业下行周期;3、国企混改有望提升公司盈利能力;4、公司的PE相对估值低于业内可比公司,且24年PE低于10倍,安全边际较为充足。由此,我们对徐工机械首次覆盖,并给予"强烈推荐"评级。

   风险提示:地产、基建投资超预期下滑;传统工程机械更新换代不及预期;高机、矿机等新品拓展不及预期;国企混改未能有效提升公司的利润率。