古井贡酒(000596):23年双百亿收官在即,看好增长势能延续-更新点评报告

投资要点

   古井贡酒于昨日在亳州召开经销商大会,管理层对2023023023年营销工作进行总结回顾,并对2024024024年指导思想及战略目标进行展望规划,向市场传递了积极信心。

   古井贡酒作为次高端徽酒龙头,23年顺利收官,在省内产品结构延续升级＆省外全国化持续扩张＆费用率收缩的背景下,看好公司春节开门红表现,24年业绩或超预期。

   超预期点一:看好古井发展势能,双百亿后仍具备增长持续性

   市场担忧:市场对古井营收规模超200亿后的增长持续性存在担忧,省内存量市场下市占率提升空间有限,省外在整体消费环境承压背景下扩张存在压力。

   我们认为:通常对于白酒企业而言,200亿以下关注区域,200亿以上关注产品。在古井迈入营收200亿门槛后,观察古井的增长方式将发生变化,更多关注其产品端的表现。当前公司产品矩阵清晰,各价格带均有核心大单品,其中古16/206/206/20位于次高端价格带,其增长势能延续将支撑公司收入体量继续增长。

   ①省内市场来看,古井在合肥区域与同庆楼深度合作,我们预计在宴席团购需求支撑下古16明年将维持较快增长,商务宴请需求支撑古20持续增长。

   ②省外市场来看,今年江苏市场增速下滑主要受外部环境+竞争加剧影响,商务消费有所承压,且洋河/今世缘相继加大费用投放致使竞争加剧,预计明年公司仍将继续调整,放缓江苏市场的费用投放。但除江苏外,古井在其他区域均表现优异,古20在江浙地区、古7在河南/山东等均实现稳健销售。目前省外收入占比已达4成,看好后续区域扩张下省外市场贡献增量,我们预计明年省外将承担更多增长任务,整体增速高于省内。

   超预期点二:看好安徽区域红利延续,核心产品基本盘稳定

   市场担忧:今年以来市场对于外部市场环境及行业竞争较为担忧。一是担忧安徽经济增长放缓,且明年寡年(无立春年)宴席预定量或同比下滑,叠加商务消费恢复不及预期,白酒消费场景疲软,将对公司产品销售产生影响。二是担忧迎驾洞藏系列增长势能强劲,明年发力重点自洞6转向洞9后将对公司核心产品古8销售产生影响。

   我们认为:从前三季度经济数据来看,"稳"与"进"是安徽经济发展的主旋律。1-11月,安徽省固定资产投资同比增长4％,制造业投资同比增长22％,连续23个月增幅超过18％,我们认为在新产业投资加速背景下安徽经济增长势能仍将延续,保障白酒消费需求增长。此外,历史上寡年的白酒销售并未出现显著下滑。具体来看,宴席的构成包括婚宴、寿宴、升学宴、娃娃宴等,我们认为即使明年婚宴需求下降,龙年娃娃宴需求有望增加,从而支撑宴席表现,预计明年宴席需求同比19年仍将实现增长市场担忧100-300元价格带竞争激烈,但实际上今年的行业竞争环境已经非常激烈,在洞6高速增长的背景下,公司古5+献礼基本盘依然稳定实现增长,彰显了古井作为徽酒龙头的稳固地位。考虑到古8为公司省内主销产品,消费者心智领先,其核心基本盘地位难以摇动。我们看好古井核心产品延续增长,以及迎驾在合六淮外区域保持增长态势。

   超预期点三:看好费用精细化投放下净利率提升逻辑

   市场担忧:公司今年前三季度净利率水平提升显著,市场担心在高基数背景下,四季度及明年的净利率提升幅度有限。

   我们认为:公司费用率水平显著高于其余酒企,我们预计公司未来将在省内优化费用投放,省外细化渠道运作,通过精细化管理方式控费用。根据公司成员薪资与考核管理办法,经理层成员任期激励收入与任期经营业绩考核结果挂钩,故存在潜在业绩需求,看好费用精细化投放下公司净利率提升逻辑。

   盈利预测及估值

   预计2023-2025年公司收入增速分别为24.46％、20.90％、19.70％;归母净利润增速分别为41.32％、30.03％、25.29％,EPS分别为8.4、10.93、13.69元;PE分别为27.9、21.5、17.2倍,维持买入评级。

   催化剂:白酒需求恢复超预期,批价持续上行。

   风险提示:1、消费修复不及预期;2、次高端酒核心单品批价上行不及预期。