扬农化工(600486):去库周期销量亮眼,背靠中化保障增长-2023年报点评

事项:

   扬农化工发布2023年年报,2023年公司实现营收114.78亿元,同比-27.41％,实现归母净利润15.65亿元,同比-12.77％。其中Q4实现营收22.04亿元,同/环比-18.63％/-0.14％,实现归母净利润2.04亿元,同/环比+31.09％/-13.81％。

   扬农化工发布2023年度利润分配方案,每股拟派发现金红利0.88元,预计派发现金红利3.58亿元,股利支付率为22.85％。

   评论:

   去库周期销量亮眼,降本增效利润率维持高位。2023年农药价格持续下行,下游采购趋于平淡,扬农化工仍显示出了强劲的出货能力,2023年全年公司原药业务实现销量9.65万吨,同比+10.43％,制剂业务实现销量3.57万吨,同比+2.36％,实现略微增长,但受价格的影响,原药业务实现营收73.83亿元,同比-22.20％,制剂业务实现营收16.76亿元,同比-1.22％。2023年,基础化工品价格呈下行趋势,公司的原材料成本有所优化,公司在毛利率上保持了基本稳定,2023年实现销售毛利率25.60％,同比-0.08PCT,另一方面,由于公允价值变动形成的正收益和计提坏账的冲回,公司在费用端有了大幅改善,最终实现销售净利率13.65％,同比+2.29PCT,达到了近五年的最高水平。

   北半球去库开始,期待农药周期修复。2023年,农药行业处于去库周期,原药价格持续下滑,根据中农立华数据,2023年扬农化工产品中的草甘膦、联苯菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮等产品均价分别为3.28、17.78、13.95、10.97万元/吨,同比-48.64％、-39.10％、-33.58％、-22.84％,截至2024年3月24日,上述4个产品价格分别为2.56、13.80、10.80、10.00万元/吨,处于2015年9月至今的12.18％、0、0、0分位数。从2022H2的农药去库开始,南半球已经历了两个需求旺季,库存已基本恢复正常水平,2024年春北半球的第二个旺季开始启动,2024年下半年农药周期有望迎来修复,公司作为国内农药行业的龙头有望充分受益。

   优创、优嘉项目快速推进,背靠中化保障销售。2023年,公司快速推进优创一期和优嘉四期项目,优创一期已于11月前实现从室外向室内的转段作业,截至年底工程进度为22％,优嘉四期二阶段项目在11月底完成调试,并且迅速达产达效,2024年有望贡献业绩。项目的快速推进需要销售的保障,2024年公司预计对中化体系公司销售的关联交易金额为54.59亿元,同比+85.66％,将为公司新项目产能的消化提供有力保障。

   投资建议:我们坚定看好农药龙头扬农化工的长期发展,在先正达的护航及公司自身内生的创新能力下,预计公司的业绩将表现出较强的韧性。由于农药价格仍有所下滑,我们下调2024、2025年盈利预期,预计2024-2026年公司归母净利润为17.09/20.83/23.18亿元(2024/2025前值为19.24/21.34亿),同比分别为+9.2％/+21.9％/+11.3％。根据可比公司PE及公司自身情况,我们给予公司2024年15xP/E,目标价格63.15元/股,维持"强推"评级。

   风险提示:农药价格持续下行;农药去库不及预期;项目建设不及预期;