云铝股份(000807):产量回升驱动Q4业绩超预期,绿色铝长期价值可期-2023年报点评

事件:公司发布2023年年报。2023年,公司实现营业收入426.69亿元,同比下降11.96％;归母净利润39.56亿元,同比下降13.41％;扣非归母净利润39.30亿元,同比下降9.69％。分季度看,2023Q4,公司实现营收129.08亿元,同比上升18.27％、环比上升6.75％;归母净利润14.51亿元,同比上升80.25％、环比上升46.54％;扣非归母净利14.56亿元,同比上升133.06％、环比上升48.01％。

   2023年电解铝产量下滑。量:2023年原铝产量239.95万吨,同比下降7.59％,主要因为2023年2月云南再次限产电解铝,叠加复产时间相对较晚;铝合金及铝加工产品产量123.25万吨,同比下降11.68％。2024年,公司生产经营目标:氧化铝产量140万吨,电解铝产量270万吨,碳素产量80万吨。价:2023年铝价18700元/吨,同比-1236元/吨。预焙阳极均价5348元/吨,同比-1828元/吨,氧化铝价3119元/吨,同比-139元/吨。虽然铝价下跌较多,但由于预备阳极成本下降,氧化铝价格下降,公司盈利能力仍较强,测算2023年吨铝毛利2800元,同比+20元/吨。

   2023Q4业绩:Q4产量回升,归母净利同环比均实现增长。量:Q3云南电解铝处于复产进程中,公司电解铝产能负荷不高,2023年11月云南枯水期限产,由于停槽期间,槽内铝水抽出,增加部分电解铝产量,预计公司Q4电解铝产量超过70万吨,环比有所回升。价:Q4市场铝价环比+126元/吨,氧化铝环比+124元/吨,预焙阳极环比-113元/吨,云南电价由于枯水期影响环比上升0.09元/度。Q4业绩环比来看,主要增利项:毛利(+5.28亿元),其他/投资收益(+2.24亿元);主要减利项:费用和税金(-1.98亿),少数股东损益(-0.97亿元)。同比来看,主要增利项:毛利(+11.44亿元),其他/投资收益(+1.93亿元),减值损失等(+0.92亿元)。主要减利项:费用和税金(-1.95亿元),少数股东损益(-2.23亿元),所得税(-3.70亿元)。

   未来看点:1)业绩弹性大。公司电解铝产能大,按照2024年产量指引,公司权益产量221万吨,相对较低的成本以及高产能,公司业绩弹性大。2)资产负债表优化,业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束,公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显,且减值基本不再计提,公司未来业绩有保障。3)"双碳"目标下,绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税,按照欧洲碳关税政策,绿色铝未来可免除4287元/吨碳关税,且国内"双碳"背景下,电解铝行业纳入碳交易势在必行,绿色铝溢价将体现,公司电解铝均位于云南,估值有望提升。

   投资建议:公司电解铝权益产能大,业绩弹性高,而绿色铝未来价值潜力大,我们预计公司2024-2026年将实现归母净利46.86亿元、51.50亿元和56.84亿元,对应现价的PE分别为10、9和8倍,维持"推荐"评级。

   风险提示:电解铝需求不及预期,云南限产超预期,电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。