古井贡酒(000596):高增势能延续,盈利能力稳步提升-年报点评

营收迈入两百亿新阶段,高增势能延续

   23年营收/归母净利202.5/45.9亿(同比+21.2％/+46.0％);24Q1营收/归母净利82.9/20.7亿(同比+25.9％/+31.6％),收入超预期(我们前瞻预计24Q1收入同比增长20％+/归母净利同比增长30％)。23年公司圆满完成各项目标,顺利跨越200亿。产品端多点开花,公司聚焦次高端核心单品古20,古16积极抢占宴席市场,古8受益大众宴席和居民礼赠需求。市场端,古井省内市场品牌强势,产品结构持续上移,全国化有序拓展,未来有望保持趋势性高增。预计24-26年EPS11.30/14.11/17.15元,参考可比公司24年PE均值19x(Wind一致预期),公司24-25年净利CAGR(38％)高于可比公司均值(19％),给予其24年28xPE,目标价316.40元,"买入"。

   产品结构持续优化,省内基地市场稳固,全国化有序拓展

   23年白酒实现营收196.4亿(同比+21.5％),量/价分别+3.2％/+17.7％。

   拆分看,23年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入154.2/20.2/22.1亿(同比+27.3％/+7.6％/+0.9％),公司产品结构持续优化,古20高地市场培育趋于成熟,古16积极抢占宴席市场,古8省内区域渗透起势,古5及献礼版维持稳健增长;Q1公司产品动销结构亮眼。市场端,23年华北/华中/华南营收18.4/171.1/12.8亿(同比+39.0％/+19.2％/+26.9％)。至23年末,总经销商数量同比22年末净增242个至4641个。24年公司省外继续推行"古20+"产品策略,同时强调深度占有,点面结合。

   结构上行+费投提效,公司盈利能力持续提升

   23年毛利率同比+1.9pct至79.1％,预计系产品结构优化影响;销售费用率同比-1.1pct至26.8％,管理费用率同比-0.2pct至6.8％,公司通过数字化管控等方式,持续提升费用投放效率。23年公司归母净利率同比+3.9pct至22.7％。24Q1毛利率同比+0.7pct至80.3％,预计同样受产品结构优化影响,24Q1销售/管理费用率同比-1.7/-0.7pct至27.2％/4.8％,归母净利率同比+1.1pct至24.9％。24Q1销售回款83.7亿元(同比+7.9％)。24Q1末合同负债为46.2亿,相对年初增加32.2亿。

   增长势能有望延续,维持"买入"评级

   我们持续看好公司省内深耕和全国化拓展带来的增长势能,叠加结构优化、费用率缩减等因素,公司盈利弹性有望进一步释放。我们略上调盈利预测,预计24-25年EPS为11.30/14.11元(前次11.00/13.98元),引入26年EPS17.15元,目标价316.40元(前次296.90元),"买入"。

   风险提示:原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。