贵州茅台(600519):一季度收入增长18％,利润率受生产节奏扰动

事件:公司公告,2024Q1公司实现营业总收入464.8亿元,同比+18.0％;归母净利240.7亿元,同比+15.7％。

   2024Q1收入延续高增长,利润率受消费税季度扰动。2024Q1茅台酒营收397.1亿元,同比+17.8％,预计系:1)上年提价效应贡献;2)茅台酒销量或贡献双位数增长;3)内部产品结构略有提升。从量的贡献看,预计增量部分来自于企业团购渠道、散花飞天、小规格茅台及经销商渠道进度偏快(投放以标品为主)。2024Q1系列酒实现营收59.4亿元,同比+18.4％,预计系1935试销商转正贡献(经销商新增17家)。从渠道结构看,批价代理/直销渠道实现营收263.2/193.2亿元,同比+25.8％/8.5％,直销比例同比下滑3.6pcts。从毛利率看,整体毛利率同比持平,预计系Q1标品增投和流通渠道占比提升(毛利偏低的批发渠道进度快于直销渠道)。费用端看,销售费用率同比+0.5pct,预计系公司加大品鉴会等C端投入;管理费用率同比-0.7pct,预计系规模效应贡献(职工薪酬端)。从利润端看,利润增速慢于收入增速,净利率同比-1.1pcts,判断系生产节奏快于销售,消费税占比提高(税金及附加率同比+1.6pcts),预计拉通全年看税金及附加率相对稳定。

   一季度回款进度稍快于同期,合同负债余额充足。从合同负债看,Q1末公司合同负债余额约95.23亿元,同比+14.3％,预计系Q1回款节奏快于上年。

   从收现比看,Q1公司收现同比+17.4％,与收入增速基本一致,经营质量相对较好。经营活动现金流净额同比+75％,预计系存放中央银行和同业款项净增加额增加。

   公司业绩增长工具充足,全年15％收入目标或达成无虞。从公司经营规划看,2024年公司经营目标增长15％,预计全年继续保持双位数以上增长。贵州茅台增长工具较多,或有望实现跨周期增长:1)2023年飞天茅台酒主动提价;

   2)新品散花飞天、巽风酒等,预计能贡献一定增量;3)茅台酒计划投放量同比上年略有高个位数增长等。

   风险提示:需求复苏不及预期;竞争加剧;改革不及预期等。

   投资建议:持续看好公司穿越周期的经营能力,维持"买入"评级。维持此前盈利预测,我们预计2024-2026年公司有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1亿元,同比+15.5％/+14.9％/+12.0％;预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元,同比+17.0％/+16.1％/+12.6％,对应PE分别为24.6/21.2/18.8X,维持"买入"评级。