首航新能(301658):光伏逆变器领先企业-注册制新股纵览20250317

AHP得分--剔除流动性溢价因素后,首航新能1.77分,位于总分的23.8％分位。首航新能于2025年3月14日招股,将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后,我们测算首航新能AHP得分分别为1.77分、1.80分,分别位于非科创体系AHP模型总分的23.8％、34.8％分位,分别处于中游偏下、下游偏上水平。假设以95％入围率计,中性预期情形下,首航新能网下A、B两类配售对象的配售比例分别是:0.0331％、0.0202％。

   光伏逆变器市占率全球前十,"光储一体化"产品谱系完善。首航新能主营光伏发电与储能系统设备,22/23年,公司光伏逆变器出货量位列全球第十位,22年市占率约为3％。公司具有较完整的产品谱系:1)公司光伏并网逆变器具有多种规格型号的机型,功率范围涵盖1.1kW～350kW。在分布式大功率光伏逆变器方面,目前已掌握255kW及320-350kW三相逆变器相关技术并实现销售。在储能逆变器方面,公司自15年开始布局,光储逆变器功率范围已涵盖3kW～20kW。2)储能电池产品能够适配多品牌光伏储能逆变器,是公司未来重点发展方向之一。22年4月,公司发布了集成逆变器和储能电池模块的智能户用储能系统,22年以来,公司储能电池产品销售收入占营收比重稳定在20％以上。

   逆变器及储能市场扩容,公司积极布局产能扩充。21-24H1,公司境外销售收入占比较高,主要销售地区为意大利、德国、捷克、英国和波兰。IHSMarkit预测,21-25年,全球光伏逆变器的累计出货量预计接近1TW,累计市场规模约540亿美元。"光储一体化"趋势之下,起点研究院(SPIR)预计全球储能逆变器出货量将呈现快速增长趋势,2030年增至1,773GW,23-30年CAGR达53.3％。SolarPowerEurope预测,欧洲户用储能新增装机规模28年将达到22.6GWh。未来,公司计划持续进行储能设备一体化、家电化方向的产品开发,同时向工商业大型地面电站储能市场的拓展。根据《问询函回复意见》,近2年,公司拟扩充25GW光伏逆变器(含并网逆变器和储能逆变器)的产能至39GW、扩充2.4GWh储能电池的产能至3.4GWh。

   与可比公司相比:营收规模较小,经营活动现金流净额为负;毛利率下降,23年研发费率显著提升。我们选择阳光电源(300274)、锦浪科技(300763)、固德威(688390)、上能电气(300827)、艾罗能源(688717)、德业股份(605117)作为首航新能的可比上市公司。21-23年,公司营收、归母净利规模及复合增速皆低于可比公司均值;公司23年/24H1的经营活动现金流净额为负,分别为-5.62/-2.80亿元(可比公司中3家24H1为负);综合毛利率分别为33.34％/35.41％/31.51％,23年较低,主要系由于境内光伏市场竞争不断加剧,而该年度公司境内收入占比较高所致,24H1,公司调整销售策略和客户结构,并网逆变器产品毛利率有所增长;研发费率分别为5.16％/4.32％/8.24％,与同行业可比公司平均值相当,23年,公司发布集中式储能系统、微逆系统等多项新品,当期研发支出增幅较大。截至25年3月14日收盘,可比公司PE(TTM)均值为26.84倍,其所属行业C38电气机械和器材制造业近一个月静态市盈率为19.15倍。

   风险提示:1)境外销售占比较高及汇率波动的风险:21-24H1,公司境外销售收入占主比分别为88％/90％/76％/83％,汇兑损益分别为0.29/-0.41/-0.66/0.10亿元。2)主要原材料供应及价格波动的风险:公司主要原材料IGBT、IC等半导体器件等依赖进口。3)业绩下滑风险:23H2以来,随着乌克兰危机影响趋缓,欧洲天然气供应量、储存量逐渐回升,欧洲主要国家电力价格有所下降,使得居民及工商业储能市场需求有所放缓,公司23年、24H1的营收及净利润较22年有所回落。4)应收账款回收风险:21-24H1,公司应收账款账面价值分别为4.2/9.9/12.2/13.3亿元,各期坏账准备金额分别为0.29/0.58/0.86/0.90亿元。公司应收账款余额较大,且未来可能持续扩大。5)出口退税率下调的风险:根据《关于调整出口退税政策的公告》(财政部税务总局公告2024年第15号),部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13％下调至9％,自2024年12月1日起实施。公司的储能电池产品适用该出口退税率下调政策。6)客户集中度较高的风险:-H,公司对前五大客户的销售额占比分别为％/％/％/％,集中度相对较高。