有友食品(603697):品类＆渠道双轮驱动,凤爪龙头步入新成长-深度报告

休闲泡卤制品品牌化＆集中度低,凤爪龙头市占率有望进一步提升。根据智研咨询数据,我国目前休闲零食销量已破万亿,并保持20％以上复合增速,在2019年接近1.2万亿销量。其中休闲泡卤制品是增速较快的品类,2019年规模约1069亿元,2012-2019年复合增长率为18.8％。休闲泡卤制品正在经历工业化和品牌化过程,需求大,行业集中度有待提高。公司2019年泡椒凤爪收入8.4亿元,在国内凤爪细分行业处于绝对龙头地位。受益行业规范化以及消费者消费水平和品牌意识持续提升,小型企业和传统夫妻店将加速退出市场,公司凭借品牌、产品、渠道等优势将充分受益行业发展和整合,泡椒凤爪市占率有望进一步提升。

   发挥核心单品优势之外,积极布局产品矩阵,扩张新品类。泡椒凤爪一直是公司核心主力产品,收入占比长期在70％以上,2017-2019年泡椒凤爪收入占比分别为79.45％、81.63％和84.44％。以核心大单品为基础,公司持续进行新品研发,满足不同市场需求,强化公司产品力。公司19年下半年推出猪皮晶B端火锅业务,打造火锅新食材,创造新吃法。公司已设立专门团队,负责猪皮晶B端业务的运营管理,公司计划在销售推广上加大力度,未来餐饮端猪皮晶成长可期,有望成为下一个突破亿元级大单品。

   布局全国＆渠道下沉,扩大营收增长极。目前公司采用经销和直销相结合的销售模式,以经销商为主(销售占比达95％以上),直销渠道为辅。公司销售区域主要在西南川渝地区,渠道已经下沉至县级城市,通路完善地区下沉至镇级市场。近年来公司加强华东和华南两大潜力市场的开拓,进行人力资源补充和渠道拓宽,逐步从KA扩充至流通和线上等新兴渠道。未来随着新市场的不断开拓,有望为收入贡献更多增量。

   鸡价步入下行周期,迎来成本下降红利。由于进口受关税政策以贸易摩擦等原因,加之国内养殖企业的供货能力和产品质量显著提高,我们判断未来国内将是公司鸡爪采购的主要渠道。19年底以来鸡价进入下行周期,20年7月份白条鸡主产区平均价12.60元/公斤。随着未来更大规模猪肉供给放量,鸡肉消费可能趋于平缓,再加上供给增加影响,我们判断鸡肉价格2020年下半年仍将处于下降通道,公司将迎来成本价格下降红利。

   投资建议:2020年上半年随着疫情缓解,公司环比改善明显,未来成本也步入下行周期,我们认为公司后续收入利润增速有望企稳。长期来看,公司布局新品类、开拓新市场,将为公司未来成长助力。我们预计公司2020-2022年的收入增速分别为14.2％、15.1％、14.4％,净利润增速分别为27.6％、18.0％、17.5％,EPS分别为0.75元、0.88元、1.04元。考虑到未来食品行业处于上升阶段,采用相对估值法,参考同行业部分公司估值,加之公司所处泡椒凤爪行业目前规模尚小且集中度低,给予公司21年35X估值,首次覆盖,给予"买入-B"投资评级。

   风险提示:原材料等成本上升导致毛利率下降;新品扩张及渠道下沉进度不及预期;行业竞争加剧;食品安全问题等。