张裕A(000869):1季度在低基数上恢复增长,期待营销改革继续推进-一季点评

2020年公司实现营收、净利分别为34亿、4.7亿,同比增速分别为-33.1％、-58.7％。4Q20公司营收12亿,同比-20％,净利0.7亿,同比-83.3％。1Q21公司营收及净利分别为11.3亿、2.9亿,同比40.7％、22.3％。1Q21公司营收符合预期,净利低于预期。

   支撑评级的要点2020年深度调整,业绩下滑幅度较大。(1)受疫情和经济因素影响,公司2020年营收34亿,下滑33.1％,低于原定的2020年营收目标37亿。

   根据我们测算,1H20、2H20公司营收分别为14.2亿、19.8亿,同比-44.6％、-20.1％。2020年葡萄酒营收24.2亿,同比-37.1％,收入占比71.4％,同比降4.6pct;白兰地营收8.8亿,同比-18.2％,收入占比25.8％。20年旅游业务实现营收0.7亿,同比-36.2％。结合公司的渠道策略判断,2020年公司加强管控,渠道继续去库存,可能对公司报表收入有一定影响。(2)公司净利-58.7％,降幅大于收入。根据公司公告,受会计政策调整影响,公司将2019年商标使用费差额扣除增值税后的金额2.1亿计入了2019年度损益,因该事项计入2020年度损益的金额为零。2020年公司毛利率55.7％,同比降7.3pct,期间费用率32.4％,同比增4.1pct,其中销售费用率及管理费用率分别增1.8pct、2.4pct。

   1Q21业绩在低基数上恢复增长,营收、净利分别40.7％、22.3％,销售费用投入加大。(1)收入恢复增长显示公司已处于改善的状态,虽然营销调整速度不快,营收11.3亿与1Q19的16.7亿尚有较大差距,但对内部团队信心有较好的提振作用。(2)1Q20受疫情影响,公司旅游业务停滞,1Q21我们判断旅游收入可能贡献了一部分增量。(3)1Q21净利增速22.3％,显著低于营收增速40.7％。1Q21公司毛利率63％,同比降1.7pct,销售费用率16.8％,同比增4.2pct。我们认为销售费用率提升是一个积极的信号,公司重新了加大渠道建设及市场推广力度。

   积极的变化正在发生,张裕有望进入向上拐点期,期待营销改革继续推进。随着澳洲进口酒渠道库存的消化,叠加张裕近两年在产品体系、渠道体系、激励机制方面做的持续变革,我们认为此前的调整将发挥积极作用。随着内部团队信心的提升和销售费用投入力度加大,张裕有望进入向上拐点期。2021年公司规划收入目标不低于38亿,我们判断有望超越该目标。

   估值根据公司财报,我们下调此前盈利预测,预计公司21-23年EPS分别为0.89、1.18、1.49元,同比增30％、32％、25％,对应PE为41、31、25倍,维持买入评级。

   评级面临的主要风险白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。