协鑫能科(002015):成本扰动盈利,等待换电提速-2022年中报点评

成本影响,盈利短期承压。上半年,公司收入50.3亿元,同比-17.2％,实现归母利润3.87亿元,同比-22.3％,扣非净利润1.17亿元,同比-73.4％;二季度单季度,公司收入24.24亿元,同比-26.4％,实现归母利润2.17亿元,同比-36.8％,扣非净利润0.18亿元,同比-93.7％。整体来看,上半年在天然气、煤炭价格高企下,公司短期盈利能力承压。且考虑短期价格调整不到位避免进一步亏损,公司灵活调整了电力业务出货规模导致收入下行。

   热电联产压力较大,换电等待加速。分业务来看,上半年售电业务压力最大,实现收入27亿元,同比-28.8％,考虑部分价格因素,实际结算电量48.91亿千万时,同比-35.28％,与公司灵活性调整有关;上半年蒸汽业务收入19亿元,同比+16.6％,其中结算气量710.8万吨,同比-13.0％,但同比单价提升幅度较大,这与蒸汽业务调价机制有关,最终实现收入整体增长;换电业务,截至目前公司拟累计建成换电站30座,其中乘用车换电站18座,商用车12座,并且建成商用车充电场站1座。

   原材料成本影响较大。二季度,公司毛利率为16.7％,同比-9.6pcts,环比-1.9pcts,环比压力有所加大。费用率方面,二季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.6、0.9、0.2、2.0pcts,二季度公司净利率为8.9％,同比-1.5pcts,环比+2.4pcts。

   公司资源禀赋强,战略聚焦清晰。公司从事换电运营具备以下优势:1、一体化布局能力强,后续在低成本用电、低成本换电设备、运营自动化上具备优势,盈利能力更强;2、协鑫集团能源业务全球布局,TOG/TOB积累雄厚,更有利于开拓商业运营市场;3、原有主业提供现金流保障,携手中金碳中和基金+定增增强资金实力;4、第三方独立性更强,享受换电车型保有量提升的红利。今年以来,公司与中金合作的碳中和基金首期45亿募资已经结束,定增再增加37亿资本,大幅提升公司资金实力;并且公司近期持续与贵阳产控、北京京深深向、浙江峘能新能源分别在电池银行、京沪高速换电网络建设、换电车型推广等方面达成合作计划,持续壮大换电"朋友圈",加速业务落地;此外,公司还与和宸盈佳、世纪天盛合作获取磷矿资源,通过形成自有锂电核心资源进一步提升一体化降本能力,增加产业链竞争力,布局长远。

   风险因素:换电全国推进不达预期;热电联产建设不达预期;天然气成本上行等。

   盈利预测、估值与评级:根据中报,下调公司2022-2024年EPS预测至0.58/0.76/1.00元(原预测为0.85/1.10/1.35元),现价对应27/21/16倍PE。公司以热电联产起家,与其母公司一起为国内民企能源企业龙头,传统主业经营稳健,换电业务资源禀赋强,业务战略聚焦清晰,有望优先享受国内换电行业保有量提升。参照特锐德、瀚川智能等同比公司2023年平均约30倍PE估值(wind一致预期),考虑公司换电业务起步的高成长性,给予2023年30倍PE,对应目标价23元,维持"买入"评级。