亚信安全(688225):公司大幅加大研发和市场投入,行业结构和产品结构持续优化-中报点评

公司大幅加大研发和市场投入,预计全年收入增长30％左右。公司发布中期业绩,上半年收入同比增长了21.98％(一季度增长9.8％,二季度增长35％),其中端点安全标准化产品体系快速增长,增幅达到40％。公司上半年受成本快速增长所致,营业成本增长了41％,毛利率为49.25％,归母净利润为亏损1.7亿元人民币。

   上半年,公司研发费用增长了72.1％,销售费用增长了56.7％,管理费用增长28.5％。目前,从整个行业来看,网络安全主要头部企业都在大幅加大研发和销售投入,短期牺牲净利润率,以抢占市场份额,亚信安全也不例外。公司在端点安全和云网边安全等方面持续加大投入,以期扩大市场占有率,并为未来两年的XDR整体战略布局打基础。

   受疫情因素影响,公司上半年收入增速受到一定影响,同时,公司有一定季节性因素,下半年收入比例往往会较高,所以我们预计,公司全年收入增速仍然能够维持在30％左右的水平,而全年净利润会保持正盈利,但净利润率会受三项费用的增加而有较大幅度下降(我们认为公司净利润率会有两年的修复期)。

   公司正在持续推进行业结构和产品结构调整优化,各产品线在技术和市场层面稳步推进。今年上半年,公司非运营商行业收入增长了61.7％,占总收入比率提升至54.97％(2021年上半年为41.6％),已超过一半。而标准化产品(以端点安全为核心)也同步快速增长,收入占比提升至45.28％(2021年上半年为39.49％)。

   公司身份安全产品线位列行业第一,目前的思路是稳固电信基本盘,并通过在运营商市场对产品进行标准化研发升级,为开拓非运营商市场做前期准备(低代码,微定制),我们预计该产品线会在明后两年见到业绩上见到成效,主要是在非电信运营商市场。端点安全产品线目前处出于行业第二的位置,是公司近三年主要的增长点,今年上半年表现不俗,其客单价和毛利率都有进一步的提升,产品升级不断演进,公司在电信运营商市场继续加大产品渗透率的同时(比如电信云相关的云主机安全产品,电信运营商自身的云平台和电信云服务的政企客户等),着重推进非电信运营商市场的市占率。云网边安全产品线,主要在电信领域,包括域名解析和网络准入,威胁情报、和态势感知等,同时可以支撑端点安全的数据能力,比如高级威胁治理等。公司在安全SaaS平台方面,主要集中在EDR和防病毒领域,属于安全服务产品线,目前还处于初期发展阶段,未来具备良好的发展潜力。

   公司XDR体系架构已初步形成。公司通过一套平台将终端、云主机、TDA高级威胁治理、流量监测、身份认证和EDR等单点产品联动起来,平台通过机器学习将上传的数据进行关联分析,对安全威胁进行发现、识别,处置,然后下发给各点单产品进行处理和响应,并结合安全专家研判,最终形成一个完整的闭环和实战化/场景化的解决方案。XDR平台将带动端点安全产品、云网边产品和身份安全产品的持续渗透。公司目前在能源和制造业领域已看到越来越多的XDR场景化解决方案的需求。

   另外,关于电信行业网络安全的支出,目前还没有明显的提升迹象,但随着5G的大规模建设进入尾声,我们预计从明年开始,电信领域在网络安全支出方面会逐渐提升,特别是XDR整体解决方案架构的进一步成熟,能够满足或部分满足电信客户的需求时,比如抗饱和攻击平台,业务安全中台和数据安全等领域,将会看到电信网络安全支出的明显提速,并对公司的业绩成长产生积极的促进作用。

   投资建议。可比公司2022年平均PS为9,美国公司平均PS14倍,中国公司平均PS为5倍;亚信安全的对标公司Okta和Crowdstrike的2022年平均PS为14倍;10家公司21-23年收入的平均CAGR为31％,对标企业Okta和Crowdstrike的平均CAGR为40％。

   我们预测,公司2022-2024年营业收入分别为21.75(调低2.68％)/28.75(-3.30％)/38.12(-3.30％)亿元人民币,归母净利润分别为1.18(调低37.57％)/2.34(-6.77％)/4.02(+24.84％)亿元人民币,EPS分别为0.29(调低38.30％)/0.59(-6.35％)/1.01(+26.25％)元。综合考虑公司和可比公司的收入增速,行业地位,21-23年收入CAGR以及中国网安行业未来的持续高景气等因素,我们继续看好公司在市场竞争中的有利位置和良好表现,给予亚信安全2022年7.5倍PS(原为2022年8倍),则目标市值为163.12亿元人民币(-8.78％),按4亿总股本计算,目标价格为40.78元人民币/股(-8.79％),维持"优于大市"评级。

   风险提示。行业大客户丢失导致收入下降,公司标准化产品销售不及预期影响毛利率改善和收入规模的增长,下半年收入增速不及预期,以及出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。