西部矿业(601168):高分红低估值优质矿企,玉龙铜矿改扩建投产

铜铅锌多板块布局,高分红回报股东。1)公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商,全资持有或控股并经营十四座矿山,截至2022年底,公司保有铜金属资源储量624.8万吨,铅金属资源储量161.6万吨,锌金属资源储量284.4万吨,铁矿石资源储量2.6亿吨,盐湖锂资源量210.1万吨。2)产量:2022年公司铅精矿产量5.1万吨,锌精矿产量11.2万吨,铜精矿产量14.4万金吨,铁精粉产量181万吨。3)2022年铜类产品板块营收占比64％,毛利占比57％。4)公司坚持高分红回馈股东,股息率高于同行业。公司上市以来,累计分红15次,累计现金分红71.5亿元,上市以来分红率高达50.2％。

   玉龙铜矿改扩建顺利投产,铁矿、冶炼亦有增量。1)玉龙铜矿技改投产,对应3万吨矿铜增量。公司拥有西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿,2023年计划生产13.3万吨铜精矿,玉龙铜矿一二选厂技改项目已于11月正式投产,矿石处理量由1989万吨/年增至2280万吨/年,玉龙铜矿铜金属量由12万吨增至15万吨。2)双利矿铁矿扩产。双利矿业二号铁矿改扩建工程于4月1日开工,该项目设计采出铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年。3)冶炼:公司目前已形成电铅10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵2,000吨/年的产能,西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目(项目预计总投资19亿元,建设期24个月)2023年4月8日全面开工建设,项目建成后,将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力。

   首次覆盖给予增持评级。公司拥有优质矿产资源,玉龙铜矿改扩建投产后,预计增加3万吨矿铜产能,打开公司成长空间,将充分受益铜长期上涨周期。预计23/24/25年净利润为29.7/34.5/37.5亿元,对应PE为11.4/9.8/9.0X,PB(LF)为2.2,均低于可比公司均值,且公司上市以来累计分红率高达50.2％,考虑到公司低估值、高分红属性,首次覆盖给予增持评级。

   风险提示:铜等基本金属价格下跌、扩建项目进度不及预期、产量不及预期