华钰矿业(601020):战略重心转向贵金属矿山,产能释放蓄势待发

公司是西藏地区民营矿企龙头,目前依托于西藏扎西康、拉屋等主力矿山,主要产品为铅锑(含银)精矿、锌精矿。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务,截至2018年底,公司国内控制铅、锌、铜、锑、银资源储量分别达到71.23万金属吨、113.17万金属吨、2.54万金属吨、15.39万金属吨、1,656.78金属吨。2018年公司铅锑(含银)精矿、锌精矿收入占比48.5％、37.2％,毛利占比分别为60.3％、39.4％。

   国内铅锌银锑产品产量成长性强,扎西康矿山产量稳定,柯月矿拟于2020年中投产,主营产品将产量大幅增长。一是扎西康矿山产量相对稳定,选矿量保持在70万吨/年左右;二是据公司公告,柯月项目(设计选矿产能40万吨/年)预计2020年中投产,据我们测算,若柯月达产,公司铅、锌、锑、银产量分别有望增加49％、36％、122％、57％,其中白银产量有望从现有的65吨增至102吨左右。

   2017年底以来,公司连续发力收购国内外黄金资产,彰显公司战略重心转向贵金属矿山的决心。一是2017年12月,公司响应国家"一带一路"号召,收购塔铝金业50％权益,开始在塔吉克斯坦布局锑、金资产。收购后新增黄金权益储量24.95金属吨,并新增金精矿及金锭业务,达产后预计年生产黄金权益产量约1.1吨。二是2019年6月,公司登陆黄金资源丰富的非洲,收购埃塞俄比亚提格雷资源私人有限公司70％股权,该公司可控资源为黄金9.5金属吨。三是2019年11月公司拟收购贵州亚太矿业有限公司40％股权,获得泥堡金矿采矿权及两个探矿权;收购完成后,公司拟控制黄金资源量113吨,权益资源量超过50吨。我们认为,随着以上金矿项目的孵化和投产,公司主营业务金属品种正在逐渐从铅锌转向金银,未来仍有进一步择优并购海内外贵金属资产的潜力。

   塔铝金业拟于2020年中投产,公司有望成为全球主要锑矿供应商,并新增金精矿及金锭业务。2017年12月公司与塔吉克铝业强强联合,收购塔铝金业50％股权,新增权益锑资源量13.23万吨、黄金24.95吨。塔铝是塔国最大的国有独资企业,矿山开发经验丰富,华钰在高海拔矿山勘探采选和生产管理的经验老道,而海拔高、矿产资源丰富,正是处于"一带一路"核心的中亚地区的显著特点,我们认为,以塔铝金业为起点,双方的强强联合将迈出公司国际化发展的第一步。据公司公告,旗下康桥奇矿山拟于2020年中投产,一是达产后公司预计年新增锑精矿1.6万金属吨,届时公司年锑矿的产出量约2.1万吨,全球占比接近15％,有望成为全球主要锑矿供应商;二是达产后预计年生产黄金2.2吨左右,权益产量1.1吨左右。

   通过埃塞俄比亚提格雷项目登陆非洲大陆,打开国际化矿业开发新空间。

   提格雷资源私人有限公司拥有DaTambuk和MatoBula两份采矿证,控制黄金资源量约9.5吨,品位约4.2克/吨,采选量为30万吨矿石/年,预计2021年底前实现投产,达产后年产黄金0.7～0.8吨/年。公司以提格雷项目为抓手,为拓展非洲区域打下坚实基础。

   贵州泥堡金矿项目资源储量和业绩潜力大,是奠定公司金矿开发行业地位的重要一步。一是公司通过塔铝金业,积累了较为丰富的黄金资源开发经验,在工程技术、人才管理等方面相对成熟,具备转型黄金资源开发的基础。二是大股东地勘经验丰富,收购前经过详细论证,项目成功率高。三是泥堡金矿床作为滇黔桂"金三角"矿集区的重要组成部分,同时兼具层控型和断裂型两种类型金矿体,是近年来金矿找矿重大突破之一,增产潜力巨大。四是泥堡项目稳步建设,未来业绩将逐步释放。据公司公告,泥堡金矿项目黄金控制资源量54吨,品位4.5克/吨,采选量为100万吨矿石/年,预计2022年正式投产,达产后预计黄金产量为3～4吨/年,预计克金成本在100-120元/克,泥堡金矿达产后为国内较大的单体金矿,具备较强的经济效益,有望奠定公司在贵金属行业的地位。

   2020-2024年三大金矿项目逐步达产,再加上金银价格已进入上行通道,公司贵金属业绩和估值弹性将大幅加强。据我们测算,2020～2021年公司黄金权益产量分别为0.55吨、1.18吨,主要受益于塔金项目的逐步达产;2022年开始,提格雷、贵州泥堡项目有望相继投产,2024年公司三大黄金项目完全达产后,黄金产量有望达6.6吨,权益产量有望达3.2吨左右。考虑到当前金银价格现已进入上行通道,公司金银产能的投放将进一步增强公司业绩弹性,公司整体估值中枢有望系统性抬升。

   投资建议:维持"买入-A"投资评级,6个月目标价为11.81元/股。考虑到2020-2021年柯月项目及塔金项目逐步达产,2019～2021年在铅、锌、金价格分别为1.65万/吨、1.5万/吨、1.5万/吨;1.8万/吨、1.6万/吨、1.6万/吨;315元/克、360元/克、396元/克的假设下,我们预计2019～2021年公司归母净利分别为1.38亿、3.11亿、5.01亿,如不考虑可转债转股,EPS分别为0.26元、0.59元、0.95元;如考虑可转债在2020年全部转股后新增股本0.63亿,稀释后EPS分别为0.26元、0.53元、0.85元。鉴于公司在2022年后埃塞俄比亚提格雷金矿、贵州泥堡金矿逐步达产,且公司泥堡项目黄金增储潜力较大,结合金、银价格中枢系统性上移,公司主业将逐步由铅锌锑切换至贵金属,公司估值中枢也将系统性提升。我们维持"买入-A"投资评级,6个月目标价为11.81元/股,相当于2020年20.0x动态市盈率。

   风险提示:1)主要矿山项目投产进度不及预期;2)铅锌锑金银价格不及预期;3)资产收购不及预期。