一拖股份(601038):中大拖销量再上新台阶,"国四"切换带来新机遇-2022年年报点评

2022年公司实现营业总收入125.6亿元(+34.6％);归母净利润6.8亿元(+55.4％);

   扣非归母净利润7.7亿元(+130.2％);公司2022Q4实现营业总收入22.4亿元(+103.2％),归母公司净利润-1.2亿元(+100.9％),扣非归母净利润1.6亿元(+83.2％),业绩符合预期。公司2022年大中拖实现销售8.8万台,同比增长27.6％,创历史新高。鉴于公司"国四"新产品及销售渠道布局早,服务体系布局全面,头部效应有望进一步凸显,我们看好公司长期发展趋势。

   2022毛利率净利率同比提升,盈利能力不断增强。利润率:公司2022年度毛利率15.7％,净利率5.2％,同比分别-0.5pct、+0.4pct;2022Q4单季毛利率11.7％,净利率-6.1％,同比分别-0.5pct、+16.2pcts。费用率:公司2022年度销售、管理、研发费用率分别为1.8％、3.2％、4.2％,三项费率分别同比-0.4pct、-0.7pct、-0.2pct,2022Q4单季销售、管理、研发费用率分别为4.6％、6.7％、8.4％,三项费率单季分别同比-3.1pcts、-4.8pcts、-3.7pcts,环比分别+3.1pcts、+4.8pcts、+4.2pcts。公司毛利率略有增长系能源价格大幅上涨及部分原材料价格波动等不利因素所致。

   短期:"国四"切换助力头部企业市占率提升。国内农机市场头部企业市占率较全球水平依然存在差距。据农机通网数据,2022年中国拖拉机市场CR5市占率约50％。

   据XYZ-research数据,全球拖拉机CR5市占率约70％。目前国内市场农机企业数量仍呈下降趋势,行业集中度提升趋势明显。伴随"国四"对环保标准的再次提升,资本实力较强的头部公司有望依靠其提早布局的销售渠道以及先行投入的产品研发实现市占率的快速提升。一拖已提早自主研发"国四"柴油发动机,2022年柴油机实现销售15.1万台,其中外部市场配套销量同比增长8.3％,且一拖"国四"整机验证早,有望受益于此轮国标提升红利,市占率进一步提升。

   远期:农机升级带来国内市场长期增量。受"国三"切"国四"影响,传统农机市场2022年抢装潮可能对农机行业2023年销售产生不利影响。尽管短期农机市场有回调风险,但对标海外成熟市场,我国农机升级空间依然巨大,我国传统农机电器元件、高压共轨系统等依然对海外品牌产品依赖严重,农机智慧化程度依然较低,海外龙头约翰迪尔农机已步入物联网时代,同类别机型销售价格可达国内一线品牌四倍以上。

   伴随我国土地流转政策的逐步完善以及高标准农田建设的持续推进,我国农机产品升级需求依然旺盛。一拖东方红LZ2604重型动力换挡拖拉机已实现量产,拖拉机智能作业控制系统等高端智能农机核心技术也已实现突破,一拖将有望受益于产品升级带来的单品价值提升,实现业绩新突破。

   风险因素:农机购置补贴政策调整风险;原材料价格及人工成本上涨风险;国内市场竞争加剧的风险;公司海外市场经营风险;公司产品技术升级不及预期风险;公司产品单一的风险。

   盈利预测、估值与评级:考虑受"国四"标准实施影响,2023年农机市场总需求存在下行风险,我们下调公司2023/24年归母净利润预测至7.7/10.4亿元(原预测9.0/10.5亿元),新增2025年归母净利润预测为12.5亿元,当前股价对应公司2023/24/25年PE为16/12/10倍。鉴于公司产品研发底蕴深厚,"国四"产品布局早,资金实力雄厚,制造体系完整,销售体系完善农机产品尤其拖拉机系列产品覆盖全,品牌先发优势明显,产品市场竞争力强,且有望依托"国四"切换契机及中国农机升级趋势,夯实自身头部品牌地位,市占率进一步提升,故我们看好公司长期发展趋势。