中顺洁柔(002511):毛利率环比改善,期待H2利润修复

高价浆库存拖累23H1盈利,期待后续利润修复,维持"增持"评级中顺洁柔发布半年报,23H1实现营收46.85亿元(yoy+7.27％),归母净利8449万元(yoy-62.88％),扣非净利7369万元(yoy-66.59％)。其中Q2实现营收26.25亿元(yoy+5.69％),归母净利-495万元(yoy-105.25％),利润同比下行主要系:1)上半年主要消化前期高价浆库存,阶段性拖累盈利;2)股权激励成本摊销有所增加等。考虑到需求尚处恢复期,我们下调收入预测,预计23-25年归母净利为4.48/5.90/7.64亿元(前值6.15、8.35、10.85亿元),对应EPS分别为0.34/0.44/0.57元,公司自2010年上市以来PE(TTM)估值中枢为42.02倍,考虑到近年行业竞争加剧,给予公司23年35倍PE,目标价为11.90元(前值15.18元),维持"增持"评级。

   上半年各业务线营收小幅增长,23H2有望迎来提振分业务看,上半年公司加大油画、锦鲤、Face、Lotion以及健康精品等高端产品推广力度,结合多渠道销售布局提升产品渗透率,23H1生活用纸营收同增7.27％至46.24亿元;此外,公司持续完善品类结构,23H1个人护理及其他业务23H1营收同增7.21％至0.61亿元。分地区看境内23H1营收同比增加7.50％至45.90亿元,境外业务同比略降2.70％至0.95亿元。

   展望后续,考虑到终端需求恢复、公司渠道调整逐步落地、去年同期低基数效应释放,我们预计23H2销售收入有望迎来提振。

   Q2毛利率环比Q1改善,高价浆库存逐步消化,盈利能力有望修复23H1销售毛利率同减4.50pct至28.4％,其中Q1/Q2单季毛利率分别同减5.4/3.8pct至27.5％/29.2％,毛利率同比下行主要系:1)尽管23年起浆价整体下行,但上半年公司主要消化前期高价浆库存,叠加能源价格上涨,导致毛利率仍阶段性承压;2)行业需求承压下市场竞争加剧,影响价格传导。

   据卓创数据,23Q2漂白阔叶浆/漂白针叶浆均价分别同比下降30.9％/16.3％至4376/6141元/吨,环比分别下降28.3％/16.7％;Q2毛利率环比Q1已有所改善,伴随高价原材料库存逐步消化,后续公司盈利能力有望修复。

   Q2期间费用率同比增加1.05pct,现金流表现稳健23Q2期间费用率同增1.05pct至29.1％,其中销售费用率同增0.84pct至22.6％,主要系产品促销费用增加所致;管理+研发费用率同增0.72pct至7.1％,主要系公司实施《2022年股票期权与限制性股票激励计划》,激励成本摊销增加,以及公司加大研发投入所致;财务费用率同降0.51pct至-0.5％,主要系汇兑受益增加所致。此外,23H1公司经营性净现金流为7.73亿元,同比增长10.56％,现金流表现稳健。

   风险提示:需求复苏不及预期,市场竞争加剧,原料成本上行。