禾昌聚合(832089):深耕车用改性塑料领域,双基地布局打开成长空间-深度研究

北交所改性塑料小巨头,"汽车+家电"双轮驱动。1)禾昌聚合专注改性塑料生产二十余年,截至23H1公司拥有改性塑料产能11.4万吨,另有8.1万吨产能处于建设及爬坡状态,其中改性聚丙烯是公司的核心产品。公司下游产品应用领域以汽车零部件和家电为主,2022年两者收入占比分别为65％/30％。2)公司业绩稳健增长,2018-2022年营收/归母净利润CAGR分别达27％/17％,改性塑料粒子毛利率稳定在20％左右,业绩稳定性表现优于同行。

   需求侧:车用塑料需求向好,家电塑料基本盘稳固。1)汽车:改性塑料在汽车零部件中应用广泛,其中改性聚丙烯是最主要品类。目前我国单车改性塑料用量约175kg,与国外相比仍有较大提升空间,同时新能源汽车轻量化需求提升,对于改性塑料需求更强。向后看,随着国内汽车产量回暖+新能源车渗透率提升,车用塑料需求有望持续扩容。2)家电:家电塑料几乎全部需要改性,品类相比汽车更为广泛。向后看,随着地产后周期企稳,家电用塑料需求有望边际回升。

   供给侧:内资企业崛起正当时,公司细分领域竞争优势突出。1)改性塑料行业呈三层次竞争格局,外资垄断中高端市场,行业集中度极低,公司属于内资企业第二梯队。2)内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势,随着改性工艺技术突破,内资逐步渗透高端应用领域,未来中间梯队有望走出部分优质企业。3)与同业相比,公司业务更为聚焦,产品上深耕改性PP赛道,与利民实业、新泉股份、乐金熊猫等优质客户实现深度绑定,毛利率水平和稳定性表现整体优于同业。

   华东+西北双基地布局,改性塑料产能持续释放。1)江苏宿迁:项目总投资1.6亿元,新增改性塑料产能5.6万吨/年,包括10余条改性生产线、4条MB母粒生产线等,目前处于试运营阶段,预计在2023年下半年释放部分产能,预计2025年实现满产。2)陕西宝鸡:项目总投资3000万元,新增改性塑料产能2.5万吨/年,主要用于服务西北地区的汽车产业链客户,目前已正式生产运营,预计2025年实现完全达产。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.1、1.4、1.7亿元,以9月22日收盘价计算,对应公司市盈率分别为13.4、10.3、8.6倍。西北宝鸡+华东宿迁项目逐步投产,下游汽车、家电需求稳步提升,看好公司未来发展前景,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:产能爬坡进度不及预期,下游需求不及预期,原材料价格大幅波动