云铝股份(000807):复产助推盈利扩张,降费提效持续进行-三季点评

事件:2023年1-9月,公司实现营业收入297.61亿元,同比减少21％;实现归母净利润25.05亿元,同比减少33％。23年Q3,公司实现营业收入120.91亿元,同比减少5.27％,环比增加46.97％;实现归母净利润9.90亿元,同比减少9.85％,环比增加57.07％。

   电解铝复产三季度完成。随着云南进入丰水季,电力紧张逐步缓解,当地电解铝企业纷纷在6月末开始复产,截至8月末云南电解铝待复产产能已全部复产完成,公司限产产能也在8月末复产完毕,产量在三季度逐步释放。

   铝价上涨叠加原材料综合成本下降增厚公司盈利。集中复产之下,铝价却并未承压,电解铝盈利空间也在三季度呈现扩张态势。三季度电解铝均价18839元/吨,环比+2％;

   原材料方面,预焙阳极价格下跌较为明显,三季度均价4953元/吨,环比-9％;氟化铝环比-6％;氧化铝均价2881元/吨,环比+1％。铝价上涨叠加原材料综合成本下降增厚公司盈利。

   期间费用率连续缩减,资产质量与结构持续改善。报告期内,公司不断提升经营管理效率,期间费用率屡创新低,截至三季度期间费用率已降至1.88％,较去年同期下降0.25pct。此外,公司资产负债率也持续下降,截至本报告期资产负债率29.45％,较去年同期下降6.08pct。

   电解铝质变真正开始:电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限。1)国内电解铝的电供矛盾并不在于水电,而在于风光储新能源,电力供应或仍面临较大挑战;2)更遗憾的是,能源体系变革与新能源建设过程中,传统能源严重压缩资本开支及原料争抢,会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺,中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。需求端,在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下,传统需求拖累将放缓。新能源需求(新能源汽车、光伏等)将带动电解铝需求趋势性回升,全局影响正在不断显现出来,需求增速约为2-3％。综上,我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断,随着价格的重塑,电解铝行业"类资源"属性也将被再认识。

   盈利预测及投资建议:我们对2023/2024/2025年铝价假设为1.85/2.3/2.5万元/吨,预计公司2023/2024/2025年净利润分别为35/78/102亿元,对应PE分别为13.4/6.0/4.5倍,维持公司"买入"评级。

   风险提示:商品价格及原材料波动风险、能源价格波动风险、同业竞争解决不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。