华夏航空(002928):运力恢复有望驱动业绩超预期

【核心逻辑】华夏航空是国内唯一规模化的独立支线航空公司,运力恢复压制因素持续缓解,预计未来利用率恢复后净利润将超市场预期。

   【中期视角】支线航空蓝海市场渗透率提升潜力大,支线机队、支线航网建设构筑公司核心竞争力。2019年我国支线机场占比69％、支线航线旅客量占比12％,未来低线城市居民消费需求提升将支撑支线航空需求增长。公司是国内唯一规模化的独立支线航空公司,已基本构建了全国性的支线航空网络,2022年末独飞航线占在飞航线的89％,差异化航线网络优势显著。综合考量通达性需求与经济性,我们认为中期地方政府将保持较强的支付意愿。随着运力恢复,机构运力购买收入、客票收入将随运力恢复而双双修复。我们预计公司中期机队规模增速将保持高于行业平均水平,未来低线城市旅游需求提升有望支撑客票收入占比提升,将释放更强的盈利弹性,支撑业绩高增长。

   【市场预期】1、公司压实安全生产压力较大,当前机长数量短缺,而培养周期较长,市场预期机队利用率恢复节奏较慢。

   2、公司机构运力购买收入占比较大,对补贴的依赖程度较高,市场担心公司承担较大的地方政府支付意愿下降、补贴下降风险。

   【独到前瞻】1、我们预计2024年公司有望实现机长数量与机队规模的较优匹配,机队利用率有望恢复至2019年水平,运力恢复正常增长节奏后,业绩有望超预期。根据公司公告、航班管家,2023年11月华夏航空机队规模较2019年末增长约39％,日均执飞量较2019年同期下降约10％,我们认为前期运力恢复节奏较慢主要受限于机长短缺。通过外部引进、自主培养等方式,机长约束将持续缓解,2024年公司机长数量有望与机队规模达成较优匹配,运力将加速恢复。

   2、地方政府支付意愿不减,公司取得补贴规模有望随航班量恢复而恢复。公司补贴与机构运力购买收入来源分散,面临风险较为有限。根据民航局,2024年支线航空补贴共计14.05亿元(2024年预算以22H2-23H1运输数据为依据,以此类推),较2020年补贴规模增长约28％,可看出地方政府对支线航空保持较高的支持力度。其中华夏航空2024年支线航空补贴为1.45亿元,我们认为补贴二连降主要受到航班量恢复节奏较慢影响,而补贴规模与航班量强挂钩。随着地方政府财政边际改善、公司航班量持续恢复,我们认为公司取得的补贴规模将有所恢复。

   3、收入结构有望持续优化,公司盈利弹性有望增强。2019年公司机构运力购买收入占约3成,客票收入占约7成。一方面,地方政府用"小资金"为当地引流从而撬动"大利益"的支付意愿较强,公司凭借品牌效应与服务质量能够保障机构业务基本盘;另一方面,通过发力旅游产品、通程产品,公司有望持续提高客票收入占比,优化收入结构,拓宽安全边际,提高需求景气周期的盈利弹性。

   【盈利预测与估值】预计公司2023-2025年归母净利润分别为-9.6、6.1、10.3亿元,现价对应24-25年PE分别为16.2、9.6倍,公司基于正常业绩下的估值在民营航司中处于较低水平。公司机队规模扩张增速有望高于行业平均水平,运力增长节奏逐步恢复正常,利用率恢复后业绩有望超预期,上调至"买入"评级。

   【风险提示】需求不及预期,运力恢复不及预期,油价、汇率大幅波动风险,应收账款风险。