科达制造(600499):非洲建材先行者,盈科而后进,通材而达识-首次覆盖报告

陶机为本,锂电为径,海外建材驰而不息

   公司早年以陶瓷机械设备起家,成长为亚洲第一、世界第二大陶瓷机械设备龙头。17年参股蓝科锂业布局盐湖提锂,并于16年开始在非洲持续投资建设陶瓷厂,目前形成了建材机械、海外建材、锂电材料及装备三大板块的业务布局。22年蓝科锂业贡献34.5亿元投资收益,带动公司业绩高增。往后看,我们认为公司高毛利率、高成长的海外建材销售业务或将成为业绩驱动和估值催化的核心变量,22年毛利润占比已达43.2％。

   非洲建筑陶瓷需求加速释放,公司产能扩张不止步

   非洲人口持续高增长,但城市配套设施不完善,居民住房需求有望加速释放,带动建材市场扩容。截至22年非洲人均陶瓷消费量仅0.92平米/人,与世界平均2.05平米/人相比仍有一定差距。从供需关系来看,22年非洲陶瓷消费量为12.42亿平米,14-22年CAGR为6.6％,仍有2亿平米依赖于进口。我们测算到2028年非洲建筑陶瓷市场规模有望达到627亿元,22-28年CAGR有望达10.09％。科达于17年和贸易商森大集团合资打造科达非洲,科达持股51％,截至22年海外建材收入33亿元,18-22年CAGR高达42％。竞争格局角度,科达已成长为非洲陶瓷市场头部企业,22年产量1.23亿平方米,市占率11.9％,在资金、技术、渠道方面已形成核心壁垒。

   技术为先铸造核心壁垒,开拓海外获取增量

   陶瓷机械设备业务需关注三个亮点:1)国内环保及碳中和有望带来建筑陶瓷产线改造机会,此前公司通过定增等方式引入了宏宇集团、马可波罗、新明珠等相关方作为股东,实现了和下游头部客户的绑定,随着陶瓷行业集中度进一步提升,后续获取订单具备先发优势。2)积极开拓高毛利的海外陶机业务,截至23H1海外订单占比已达60％。3)开展墨水、色釉料等配件耗材业务,有望进一步增厚利润。

   参股蓝科锂业,提锂成本优势凸显

   2017年科达通过股权收购间接持有蓝科锂业43.58％的股份,布局盐湖提锂。22年实现碳酸锂销售3万吨,给科达贡献34.5亿元投资收益。我们认为蓝科优势在于成本较低,单吨提锂成本仅3万元。

   看好海外建材业务弹性,首次覆盖,给予"买入"评级

   我们预计公司23-25年归母净利润分别为24.5/21.4/24.1亿元,同比分别-42％、-12％、+12％。我们采用分部估值法,预计24年公司建材机械、海外建材销售、锂电(蓝科锂业投资收益)归母净利润分别为3、8、9亿元,参考可比公司估值,给予24年PE分别为11、17.5、10倍,对应目标总市值为262亿元,对应目标价13.44元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:海外竞争加剧,汇兑风险,碳酸锂价格大幅波动,地缘政治风险,测算具有主观性,产能扩张进度不及预期,诉讼导致的减值风险。