潍柴动力(000338):技术为本,各业务共振向上-深度研究

复盘:行业周期影响经营周期,领先技术为公司跨周期成长的核心驱动。围绕产业链技术优势,公司05年收购湘火炬,成为国内重卡发动机/整车/变速器龙头;12年收购凯傲成为全球叉车/智能物流头部企业;19年拓展大缸径发动机领域,持续深耕重型机械技术。阶段一:行业上行,深耕重卡。单重卡板块强属性标,盈利/估值波动较大,09～10年2年四万亿政策催化业绩与估值共振向上。阶段二:行业下行,开拓并购。政策透支需求,周期持续下行收购凯傲拓展业务,掌握液压技术,弱化周期影响。阶段三:行业上行,多业务爆发。政策出台明确拐点,多因素催化5年上行周期持续超预期,股价历史高位。阶段四:深蹲起跳,全面向上。疫情加速行业触底,出口爆发催化拐点,多业务优化有望开启新一轮向上周期。公司历史股价变化呈现几点特征:1)当季业绩与销量节奏呈现高度正相关,环比变化高度吻合;2)上行周期往往估值先行,利润兑现上行进一步催化估值向上,其后兑现估值回落至中枢。

   展望:大缸径贡献结构性增量,重卡行业回暖向上带动产业链量利回升,凯傲经营稳定修复,未来2～3年盈利有望持续新高。短期周期+稳定+向上三类业务共振向上,业绩确定性较强。1)周期贡献弹性:公司车辆发动机/整车/变速器三大重卡业务净利率中枢分别15％/2％/9％,并与行业销量(规模效应)正相关,行业回暖对该板块向上弹性贡献较大;2)业务稳定发展:凯傲当前在全球叉车/智能物流领域均已达到头部水平,净利率中枢为5％,市占率以及盈利能力基本稳定,周期波动较小;3)全新利润增量:19年公司拓展大缸径发动机业务,2023年全球市场份额接近10％,潍柴具备性价比绝对领先优势,有望实现市场份额的快速提升,贡献全新利润增量;4)其余战略业务:公司在农机/液压/新能源等领域持续重点投入,聚焦中长期新业务发展,短期盈利贡献较小,仍需持续跟踪中长期行业变化

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2023～2025年营业总收入为2156/2339/2554亿元,归属母公司净利润为90/116/134亿元,分别同比+83％/+29％/+15％,对应EPS为1.03/1.33/1.53元,对应PE为16/12/11倍。选取A股三家重卡公司作为可比公司,估值均值为30/21/17倍。鉴于潍柴动力重卡全产业链覆盖叠加大缸径发动机业务增量确定性较强,盈利稳定提升,长期新能源领域布局持续发力,我们认为潍柴动力应该享受更高估值溢价,维持"买入"评级。

   风险提示:重卡行业复苏不及预期;天然气价格波动超预期。