扬农化工(600486):农化周期下行,2023年业绩同比下滑12.8％-年度点评

2023年业绩符合我们预期公司公布2023年业绩,实现收入114.8亿元,同比-27.4％;归母净利润15.7亿元,同比-12.8％,对应每股盈利3.85元,符合我们预期。其中4Q23实现收入22.0亿元,归母净利润2.0亿元。

   公司年报分析,2023年卫用菊酯销售额与上年基本持平;原药方面,尽管公司原药销量虽同比增长10％,但受产品价格大幅下降影响,销售额同比下降22％;品牌制剂依靠开拓新市场销售额同比仅下降1％。

   从子公司盈利角度来看,2023年江苏优士利润下降2.9亿元至3.5亿元,我们认为主要系草甘膦价格下跌所致;江苏优嘉同比基本持平,尽管产品价格下跌、但优嘉四期达产贡献增量;中化作物增长0.92亿元。

   发展趋势我们认为农药植保行业最艰难时点已过,短期或难复苏。自上而下来看,原药价格在2021年末达到近十年顶点后已回落超过两年时间,当前原药价格已回到2014-16年上一轮历史底部区间。我们认为在供给持续兑现的2023-24年行业较难有整体性行情,但是行业长期亏损难以为继,部分产品在经历亏损后有修复的可能性,行业回归至盈亏平衡或微利的新平衡态。

   主营产品价格持续向下,盈利有待改善。截至12月底,公司主营产品功夫菊酯、联苯菊酯、苯醚甲环唑等价格处于2016年以来最低点。根据百川数据,2023年9-12月功夫菊酯均价12.4万元/吨,同比-37％;联苯菊酯均价15.4万元/吨,同比-41％,我们认为部分与行业供应增加有关,同时叠加上游原材料跌价。另一方面,2023年9-12月草甘膦均价2.82万元/吨,同比-46％。进入2024年行业下行趋势持续,以功夫菊酯/联苯菊酯为例,1Q24(截至3.22)均价分别为11.4/14.4万元/吨,环比下跌8％/6％。

   葫芦岛基地一期加快建设,二期前期准备工作推进。目前辽宁葫芦岛项目已全面开工,我们乐观预计项目有望于3Q24逐步投放,此外公司稳步推进二期项目的前期准备工作。优创项目推出,打消市场对于公司远期成长忧虑,我们认为打开公司未来成长空间。

   盈利预测与估值我们下调2024年盈利预测5％至17.4亿元,并首次引入2025年盈利预测20.4亿元。当前股价对应2024/25年12/10倍市盈率。考虑盈利下调及板块估值下移,我们下调目标价19％至70元,对应2024/25年16/14倍市盈率,较当前股价有36％的上行空间,维持跑赢行业评级。

   风险农药产品价格下降,优嘉项目投产进度低于预期。