贵州茅台(600519):收入增长略超预期,经营现金流质量高

营收增长略超预期:24Q1实现营业收入、净利润分别为457.8/240.7亿元,同比+18.1％/+15.7％。截至24Q1底,公司合同负债95.2亿元,同比/环比分别+11.9/-46.0亿元。24Q1销售回款共计462.6亿元,同比+29.3％,期内收现比101.1％,同比+8.8pct,经营活动所产生的现金流净额共91.9亿元,同比大幅+75.2％。

   茅台酒量价齐升,系列酒有所放缓:分产品看,期内茅台酒/系列酒收入分别为397.1/59.4亿元,同比+17.7％/+18.4％。其中,1)预计茅台酒量价齐升,主因飞天茅台提价、本季度配额同比增加、以及非标产品贡献新增量等影响,2)系列酒增速同比/环比均有所放缓,预计受公司期内把控茅台1935整体投放节奏影响。分渠道看,期内公司批发代理/直销分别收入263.2/193.2亿元,同比+25.8％/+8.5％,直销占比42.3％,同比-3.6pct,其中i茅台实现收入53.4亿元,同比+9.0％。批发代理同比大幅提速、直销占比下降,预计主因1)传统渠道中,飞天提价、本季度配额增加,2)直销渠道中,i茅台1935投放放缓等影响。分地区看,期内国内/国外收入分别448.3/8.1亿元,同比+17.7％/+23.6％。

   税金波动影响利润率:期内毛利率92.6％,同比+0.02pct基本持平,其中预计飞天提价、及更高毛利的非标加大放量提供正贡献,但被较低毛利的传统渠道以及系列酒占比提升所抵消。销售/管理费用率分别2.5％/4.5％,同比+0.54/-0.69pct,研发/财务费用率同比持平,税金及附加率为15.7％,同比+1.64pct。最终归母净利润率为52.6％,同比-1.08pct。

   目标价2,000元,买入评级:2024年弱宏观环境下公司实现稳健开门红,提价政策顺利兑现的同时,收现质量显著提高,预计全年营收同比+15％的增长目标应对从容。长期看,我们认为公司中长期发展规划战略清晰,产品供需矛盾持续存在,强大的品牌壁垒仍难以被打破,无需过虑行业的短期调整压力。近年来公司相继推行改革且成效尤为显著,未来随产能扩张计划持续落地,量价均具备较多发力点。综上,我们维持对公司24-26年净利润分别有望实现878/1,019/1,171亿元的预测,维持目标价2,000元,相当于24财年盈利预测28.6倍PE,买入评级。

   重要风险:1)食品安全;2)改革成效不及预期;3)经济复苏不及预期。