晶科能源(688223):1H25业绩符合预期,周期底部推动高效组件产能提效,持续巩固龙头地位

#核心观点:

   1H25业绩符合我们预期公司公布1H25业绩:收入318.31亿元,同比-32.63％;归母净利润-29.09亿元,同比-342.38％,对应2Q25实现收入179.88亿元,同比-25.57％,环比+29.95％;归母净利润-15.19亿元(去年同期0.24亿元),环比-9.31％,符合我们预期。

   出货层面,1H25实现光伏组件出货41.84GW,同比-4.5％,其中2Q25出货24.8GW,同比+4.3％,环比+46％,我们测算2Q25单位盈利-0.05元/W。受抢装结束影响,公司指引3Q25组件出货20-23GW。可持续经营层面,上半年经营活动产生的现金流量净额-38.12亿元,同比-135.41％,主要由于公司销售收回的现金滞后于采购支付的现金;筹资活动产生的现金流量净额47.73亿元,同比+423.85％。期末现金余额239.51亿元,资金充裕,具备良好的抗风险能力及提效升级的实力。

   发展趋势反内卷预期下行业盈利修复,格局往龙头集中:7月以来光伏行业反内卷趋势加强,相关部委、行业协会以及光伏企业积极推进,行业上游多晶硅价格率先实现涨价,中游制造环节虽然涨价尚不显著,但已经在积极响应"不低于成本价销售"的倡议,行业盈利能力有望修复。同时我们认为公司作为行业龙头,凭借效率和成本的优势,有望在周期底部抢占更高的市占率。

   TOPCon产能升级有望带来海内外溢价:按计划推进TOPCon3.0升级,公司预计年底推出40-50GW产能,产品功率达650-670瓦,目前已落地20GW产能可实现640瓦以上功率。功率从620-630瓦提升至660-670瓦后,我们预计成本小幅上升约0.5美分,但得益于给客户带来更低的LCOE,高效组件将获得较好溢价,毛利率较传统TOPCon产品有望提升5-10个百分点。

   我们预计产能释放将自今年三季度起持续至明年一二季度。关注后续新产品的放量和溢价能力的实现。

   #盈利预测与评级:

   由于亏损仍在持续,我们下调2025年净利润至-40.68亿元,前值-24.29亿元,维持2026年净利润预测15.96亿元。维持跑赢行业评级,考虑近期光伏板块受"反内卷"预期催化,估值水平上行,维持目标价7元,对应2026年44.2倍市盈率,较当前股价有23.5％的上行空间。当前股价对应2026年35.8倍市盈率。

   #风险提示:

   光伏供需改善不及预期,光伏需求不及预期。