和林微纳(688661):封测端核心耗材;绑定大客户深度受益算力爆发-首次覆盖

FT探针绑定大客户,深度受益算力爆发:英伟达为公司探针业务第一大客户,占其探针业务收入比例为71％/52％(2022年因英伟达库存调整,收入占比有所下降)。伴随AI应用推动数据中心GPU需求,我们认为英伟达GPU出货将保持高增长。根据我们的供应链调研,以台积电CoWoS产能测算,2023年英伟达A100/H100出货量将有望达到100-110万颗,较2022年50-60万颗实现翻倍增长。尽管游戏业务增速相对较慢,我们认为英伟达FT探针需求2022-2025CAGR仍有望超过30％,而公司在英伟达FT探针采购中份额相对较低,有较大提升空间。受益于市占率提升以及AI驱动需求,我们测算公司2023/2024/2025年英伟达相关收入为1.1/2.6/4.3亿元。另一方面,我们认为公司将充分受益于国内高性能计算芯片的发展,FT探针国产替代空间同样巨大。

   募投进军MEMS探针,国产替代空间广阔:公司2022年定增建设MEMS晶圆测试探针以及基板测试探针能力。根据华经产业研究院数据,2020年中国探针卡市场占全球12.5％,但国内供应商国内份额仅8％,且主要集中在悬臂式探针卡,MEMS探针国产替代空间巨大。另一方面MEMS探针将受益于Chiplet发展,我们测算2024/2035年Chiplet带来的CP探针卡需求增量将达到1.2/12亿美金。依托于现有FT探针所建立的良好客户基础,公司MEMS工艺晶圆测试探针已得到部分客户的验证诉求。公司MEMS探针产品或于25年开始量产,将为公司进一步打开市场空间。

   MEMS零部件行业逐步回暖,新品带动收入及毛利增长:由于需求疲弱,费用增加以及产能利用率下滑,2022年MEMS精密零部件收入同比下滑24％,同时毛利率下滑至34％(vs2021年42％)。但我们认为,伴随经济形势回暖,消费电子需求有望逐步复苏,加之压力传感器、光学传感器零部件进入放量期,公司MEMS精密零部件收入及毛利均会稳步回升。我们测算公司2026年精密零部件可服务市场空间将超过3.4亿美元,而未来AR/VR领域爆发将进一步打开增量空间。

   估值与建议:由于公司目前A股并无直接可比公司,我们建议类比半导体零部件公司给予估值。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别0.5/1.7/3.2亿元。考虑到公司将充分受益于AI需求爆发增长,基本面仍有超预期空间,给予53x2024PE(历史预期估值1SD分位)对应目标价100元,首次覆盖给予"优于大市"评级。

   风险:1)新产品推广不及预期;2)竞争加剧;3)产能释放不及预期。