山东黄金(600547):成本控制卓有成效,雄厚资源奠定长期成长-2023年报点评

事项:

   山东黄金披露2023年报:2023年公司实现营业总收入592.75亿元,同比增长17.83％;归母净利润23.28亿元,同比增长86.57％;扣非净利润22.13亿元,同比增长69.47％:经营活动产生的现金流量净额为68.49亿元,同比增长130.46％;报告期内,山东黄金基本每股收益为0.42元,加权平均净资产收益率为7.84％。

   评论:

   2023年在产矿山生产平稳,多个项目优化小幅提升产量,银泰黄金并表贡献增量。2023年公司矿产金产量41.78吨,同比增加3.10吨,增幅8.03％,产量增长的主要原因包括:三山岛金矿(+0.31吨)、西和中宝公司(+0.16吨)、金洲公司(+0.12吨)生产系统逐步优化,生产能力得到提升;玲珑金矿的东风矿区复工复产(+0.76吨);贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少(+0.39吨);并购银泰黄金增加产量(+2.52吨)。公司原矿入选品位1.29克／吨(不含银泰黄金数据),同比增加0.06克／吨,其中地下矿山原矿入选品位1.88克／吨,同比增加0.04克／吨,增幅2.17％,主要原因是各矿山通过优化采矿方法、加强技术管理和现场管理等措施,降低损失率、贫化率,使原矿品位提高。玲珑金矿的东风矿区于2023年1月复工复产,2023年仅玲珑矿区停产。2024年1月,烟台市主管部门批准玲珑矿区恢复基建生产。截至年报披露日,玲珑矿区正积极推动生产系统调整及建设,力争尽快取得新的安全生产许可证并复工复产。

   成本控制卓有成效,财务费用拖累业绩。2023年山东黄金自产金销量39.62吨,自产金的克金销售成本为230.38元／克,相较于2022年提升3.68％。近年来国内外黄金矿企生产成本均出现明显抬升,山东黄金2023年的克金销售成本增速明显低于行业情况,成本控制卓有成效。2023年公司短期借款由66.14亿元增加至202.07亿元,长期借款由135.48亿元增至232.11亿元,导致公司的财务费用明显增加,由2022年的10.47亿元增至15.64亿元,财务费用增加5.17亿元,同比增长49.32％。

   计划2024年黄金产量不低于47吨。公司目前正在进行的项目建设包括:(1)焦家矿区(整合)金矿资源开发工程,目前主控性工程北区混合井已掘砌到底,正在进行二期工程施工准备,南区主、副井正在按计划下掘,计划总投资额82.73忆元,累计完成投资金额3.38亿元,项目达产后采矿出矿能力可达660万吨／年,达产年均产浮选金精矿29.06万吨(含金18854kg/年)。(2)新城金矿资源整合开发工程,I采区主井工程正在进行井筒装备安装,II采区副井工程已掘砌到底,正在进行配套工程施工,计划总投资额37.84亿元,累计完成投资金额6.67亿元,项目建成达产后年处理矿石量264万吨,达产年均产浮选金精矿11.96万吨(含金777lkg/年)。(3)卡蒂诺纳公司纳穆蒂尼金矿工程,目前选厂EPCM工程完成长周期设备订货,按计划进行基础浇筑及部分设备安装,尾矿库工程进度约50％,供电、供水及营地建设等工作按计划推进,计划总投资额33.60亿元,累计已完成投资额17.19亿元,项目达产后年处理矿石量950万吨,年均产粗金锭含金8.438吨。(4)赤峰柴胡栏子黄金矿业有限公司采选2000t/d扩建工程,目前副井工程已掘砌到底,正在施工二期配套工程,配套尾矿库施工完毕,计划总投资额2.78亿元,累计已完成投资额2.04亿元,矿山达到生产规模时生产矿石60万吨／年。2024年山东黄 金将加快世界级黄金资源产业基地建设,重点加快三山岛副井、盲服务井,焦家金矿朱郭李家主井、明混合井,新城金矿新主井粉矿回收井等工程进度,加力提速加纳卡蒂诺项目建设,力争早建成早投产早见效:突出抓好玲珑金矿玲珑矿区、东风矿区深部扩界、扩能,归来庄金矿扩界、扩能,莱西公司山后金矿扩界等工作,推动权证办理实现新突破。计划2024年黄金产量不低于47吨。

   投资建议:山东黄金及其大股东拥有庞大的资源储备,随着各个项目持续推进,有望实现长期的业绩增长。我们预计山东黄金2024-2026年实现营业收入724.82亿元、764.36亿元、838.10亿元,归母净利润37.98亿元、44.19亿元、57.48亿元(2024-2025年前预测值为33.77亿元、38.42亿元,上调原因:矿产金生产成本涨幅低于预期,下调未来3年成本假设),分别同比增长63.2％、16.3％、30.1％。估值方面,我们采用历史估值法进行估值,2022年9月以来的PE平均值为62倍,负一倍标准差为47倍,选取47倍PE为2024年目标估值,对应市值为1785亿元,对应股价为39.91元,相较当前股价有41％的上涨空间,给予"推荐"评级。

   风险提示。1、矿权整合开发进度不及预期;2、美联储降息进度不及预期;3、矿山生产成本超预期。